货币扩张动力增强 传导机制问题怎么破

　　“近期货币扩张动力有所增强，M2增速已接近全年预期目标，预计未来一段时间M2增速可能还会加快。”近日，央行发布的二季度货币政策执行报告(下称“货币报告”)称。

　　在谈到下一阶段货币政策思路时，货币报告表示，将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，及时进行预调微调。

　　货币报告指出，中国经济结构调整短期可能意味着经济面临下行压力。而货币政策有效性既取决于政策制定，也取决于政策传导；在货币政策传导中，“信贷渠道”和“利率渠道”都出了问题。

　　未来M2增速或加快

　　预期稳中向好

　　据国家统计局最近数据，7月份CPI(居民消费价格)延续上个月的反弹趋势从1.4%上升至1.6%，PPI(工业生产者出厂价格)同比增速从上个月的-4.8%下降至-5.4%。

　　“PPI降幅进一步扩大有国际大宗商品价格下跌的因素，但更能折射出国内经济的下行压力正在加大。”华创证券宏观经济研究主管钟正生分析称。

　　钟正生认为，“猪肉价格对CPI的影响已经开始显现，但尚不足以构成对货币政策的制约。”他判断9、10月份受供给小幅恢复，猪肉价格涨幅有所减缓，但依然不改生猪大周期。不过，在疲软的实体经济需求面下，年底CPI同比高点在2.2%~2.5%之间。而目前的整体宏观经济环境不太支持物价总水平的过快攀升。针对日益明显的经济下行压力，预计三季度财政政策或有实质性发力，例如债务置换规模的扩大、赤字率的提高、财政存量资金的加力盘活等。

　　“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。”货币报告认为，“预期总体稳中向好”，“中国经济保持平稳较快增长仍有不少有利条件”。随着前期出台的一系列稳增长政策措施的效果逐步显现，近期需求有所回升，带动物价低位企稳，总体看仍相对稳定。

　　央行2015年第二季度企业家问卷调查显示，产品销售价格指数和原材料购进价格指数较上季分别上升1.8个和1.9个百分点。第二季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数为60.4%，较上季低位略有回升，居民物价预期保持稳定。货币报告称，未来的物价走势取决于内外部经济环境和宏观平衡的状况，须继续监测和观察。

　　货币报告指出，近期货币扩张动力有所增强，M2增速已接近全年预期目标，预计未来一段时间M2增速可能还会加快。从货币派生渠道看，贷款和证券投资同比多增是M2增速回升的主要原因，其中证券投资的影响最为明显。存款性公司购买地方政府债券、股权及其他投资大量增加共同助推证券投资同比多增。此外，外汇占款和买入返售资产、同业拆借等传统的同业业务同比少增，一定程度上下拉了M2增速。

　　地方债供给大幅变化

　　影响利率传导

　　“货币政策传导过程中也面临一些问题，比如收益率曲线陡峭化、结构性的融资难融资贵等。”货币报告分析“信贷渠道”和“利率渠道”都出了问题。而信贷渠道和利率渠道正是最重要的货币政策传导渠道。

　　货币报告显示，当前，企业负债率总体较高，不良贷款风险不断暴露导致风险溢价上升，商业银行盈利能力减弱，都在一定程度上影响了信贷渠道的传导效率。

　　货币报告还称，传导通畅的一个共同要求就是市场主体对经济信号能够作出灵敏反应。比如，不考虑成本的软约束机构有可能会挤出硬约束机构，形成逆向选择；再比如，地方政府的行为也是很重要的影响因素，地方政府债券供给的大幅变化就可能对收益率曲线造成影响。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊对《第一财经日报》表示，今年下半年政府的稳增长政策的基调从上半年“以货币政策为主”转向“货币政策配合积极的财政政策”，其背后主要原因就是货币政策传导机制出了问题，央行在降准降息并外加定向精准调节之后，实体经济特别是小微企业“融资难、融资贵”的问题依然没有明显改善。但解决央行货币政策传导机制的问题，除了在下行周期企业坏账率上升和银行风险偏好上升导致的惜贷之外，改革和制度建设落后也是关键因素。

　　章俊对本报记者分析，目前在“积极财政政策”的指引下，地方政府债务置换和新债发行规模巨大，无疑会拉高远端中长期利率，从而导致收益率曲线的进一步陡峭化。其结果是虽然短期内地方政府投融资能力的改善可以拉动以基建为主的固定资产投资，但不利于引导社会中长期投资和启动经济的内生增长动力。

　　货币政策思路不仅仅是降息

　　华夏银行发展研究部战略室负责人对本报称，地方债发行数量大幅扩容对债券市场的供需平衡产生冲击，有可能抬高债券市场利率，影响实体经济融资成本下行。考虑到CPI仍然处于低位，名义利率还有一定的下调空间，长远来看中国的实际利率有可能降到零的水平。对于未来的刺激政策，在传统的降息降准手段之外，货币当局有可能通过注资、再贷款等方式直接向银行体系注入流动性，以解决当前货币政策传导渠道不畅通的问题。

　　“央行有必要继续降息降准来对冲目前财政政策力度加大的效应。”章俊认为，地方债务规模太大会导致中长期利率也就是远端收益率下不来，目前看也只有降息降准可能是相对比较有效的方法。他认为年内降息降准各两次较适宜，但这也要关注其他指标来相机抉择，比如跨境资本流动和人民币汇率等。

　　央行在货币报告中称，将进一步完善调控模式，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

　　货币报告提出六大货币政策思路：一是综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。二是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。五是深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。六是有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。

(责任编辑：DF010)